ビットゲットのコンテンツライター職に応募したとき、USDT マージンの永久先物についての紹介を書くように求められました。基本を理解するのに 1 日かかり、記事を完成させるのにさらに 24 時間かかりました。知識の基盤に何かが欠けていると感じていたにもかかわらず、オファーをもらいました。
その後、私は数ヶ月にわたって永久先物について調査を始め、最終的には、様々な質問をする好奇心旺盛な人に永久先物が何であるかを説明できる自信を持つようになりました。
その後、偶然と運命によって、他の暗号関連の金融商品に出会い、さらに複雑な発明である永久オプション（または永続オプション）に深く関わることになりました。これは主要な取引所にはまだ存在しないものです。
まず、先物について話しましょう#
暗号は金融界を混乱させるために生まれましたが、サトシ・ナカモトが意図した形ではありませんでした。誰かが暗号の巨大な投機の可能性を発見し、現物取引だけでは不十分だと気づくまで、そう時間はかかりませんでした。自然に、他の誰かがデリバティブに目を向けました。
先物契約は、将来の特定の時点で特定の資産（基礎資産）を売買することに関する二者間の合意です。最初、先物は大豆、原油、金などのコモディティに関連するリスクをヘッジするために発明されました。売り手は、基礎資産を引き渡す前に価格を設定し、買い手にリスクの一部を引き受けさせることができます。契約に署名したときに基礎資産を受け取らないため、全額を支払う必要はありません。代わりに、ポジションの価値の一部に相当する預金だけで、この契約を有効に保つことができます。したがって、$100 の価値の先物契約に $10 だけで署名でき、価格が 10% 上昇して $110 になると、100% の利益（$10）を得ることができます。これがレバレッジの力です。
これは、リターンを増幅させたい暗号投資家にとって理想的です。そしてすぐに、誰かが暗号通貨は常に存在するため、特定の時点で製品を引き渡す必要はないことに気づきました。決して期限が切れない先物契約は、投資を 100 倍にしたい人にとって魅力的に見えます。
ただし、一つの注意点があります。サトシ・ナカモトが彼の有名なホワイトペーパーを発表して以来、圧倒的多数の暗号コミュニティは暗号通貨を切望しています。その結果、先物市場は買い手によって支配され、先物価格は現物価格よりもばかげたほど高くなります。
従来の先物契約にもこの問題がありますが、市場にはそれを解決する方法があります。しかし、これらの契約は期限があるため、先物価格が現物価格からどれだけ乖離していても、期限が近づくにつれて基準は徐々に消えていきます。先物市場での購入と現物市場での購入の違いが少なくなっていくからです。
永久先物については同じことは言えません。期限がないため、基準が消える日を見ることはないかもしれません。何かをしなければなりません。
記録のために言っておくと、BitMEX が永久先物を発明したときに何が起こったのかはわかりませんが、これらの契約が時折「永久スワップ」と呼ばれることから、彼らがスワップ契約からメカニズムを借りることに決めたと推測することができます。スワップ契約は、通常、変動する貸出金利のリスクをヘッジするために使用される現金フローを交換する二者間の合意です。
このメカニズムにより、永久先物の買い手と売り手は、基礎資産の先物価格と現物価格の違いに基づいて現金フローを交換しなければなりません。先物価格が高い場合（基礎資産がプレミアムで取引されている場合）、買い手は売り手を上回っています。そのような時、資金調達率メカニズムは、買い手がポジションサイズに基づいて売り手に支払わなければならないことを示します。このようにして、売り手はショートポジションを保持する十分な理由を持ち、買い手はロングポジションを無期限に保持し続けると口座が枯渇します。
オプション？#
私がオプションに特化した記事で永久先物について何百語も費やした理由は、金融商品から一見重要でない変数（期限）を取り除くことが、市場において大きな不均衡を引き起こし、これを修正するために最も革新的な頭脳の一部が新しいメカニズムを導入する必要があることを示したいからです。
さて、オプションについて話しましょう。
オプションは先物に似ていますが、先物契約は両者に特定の資産を特定の時点で取引する義務を課すのに対し、オプションは単に権利を与えます。オプションがイン・ザ・マネー（ITM）のときに利益を得る権利があり、アウト・オブ・ザ・マネー（OTM）のときにはそれを捨てることもできます。
そのため、先物契約はそのエントリー価格に基づいて価格設定できますが、オプションはこの契約に署名するためにプレミアムを請求しなければなりません。このプレミアムは、買い手が売り手（ライター）に支払う価格であり、各価格ティックでオプションは独自の市場を形成します。買い手は、特定のストライク価格で特定の基礎資産の最低の売り値を見つける自由があります。再び、金融商品から一つの制約（買うまたは売る義務）を取り除くことで、全く異なるデリバティブが生まれます。
従来のオプションは、投資家に利益を固定しリスクをヘッジするための巨大な柔軟性を提供します。基礎資産のロングポジションを保持しながら、同じ価格で同じ基礎資産の同じサイズのプットオプションを購入できます。このようにして、価格が下がると、ロングポジションは損失を被りますが、その金額はプットオプション（またはその売り手）からの利益と等しく、プットオプションのために支払ったプレミアムだけを失うことになります。価格が上がると、ロングポジションは利益を得て、OTM のプットオプションを捨てることができます。
ご覧のように、期限があるオプションでさえ、すでに先物よりもはるかに複雑です。ブラック、ショールズ、マートンは、株式オプションの評価のための公式を開発したことでノーベル賞を受賞しました。しかし、もし私たちがさらに一歩進めて、オプションから期限を取り除いたら、先物と同じように？
パス依存性#
現在、私の注意を引いた二つのアプローチがあります。一つは、パラダイムと悪名高いサム・バンクマン - フリードによって提案された「永続オプション」という研究です。
この論文では、著者は基礎資産のマーク価格とインデックス価格の違いに基づくデリバティブのための普遍的な資金調達メカニズムを提案しました（先物の場合）または契約自体の場合（オプションの場合）。これは、永久先物の資金調達メカニズムの一般化されたバージョンであり、潜在的な利益があるところには必ずアービトラージャーが存在するという無裁定価格モデルによって裏付けられています。永久先物の場合、買い手はマーク価格が現物価格よりも高いときに売り手に支払い、永続オプションの場合は、マーク価格が潜在的なペイオフよりも高いときに支払いを行います。
この普遍的なメカニズムはアービトラージャーを活用しており、そのような活動は中央集権的な取引所にとって理想的です。なぜなら、計算と支払いは、メガサーバー上で動作する複雑な取引エンジンによってミリ秒単位で行われるからです。実際、著者は従来の暗号オプション市場がマーケットメーカーにとって悪夢であると述べています（私の言葉で）。なぜなら、作成すべき市場があまりにも多すぎるからです。彼らの永続オプションは、異なる期限と重みを持つオプションのバスケットに相当し、期限までの資金調達サイクルの数の逆数に等しい重みを持っています。このようにして、マーケットメーカーはこれらのバスケットに流動性を集中させ、100 の市場に分散させるのではなく、効率を最大化し、大口の資金を持つ大規模な機関を引き付けることができます。
しかし、オプションは中央集権的な取引所でのみ取引されるべきだと言った人はいません。分散型エコシステムは、分散型プロトコルと、スマートコントラクトにとってコストが低く、煩雑でないメカニズムを必要とします。
パノプティックが彼らの永久オプション（'Panoptions）を持ち込むことになります。プットオプションを Uniswap V3 流動性プールに比較することで、彼らは決して期限が切れないオンチェーンオプションを提案しました。
Uniswap V3 プールは、流動性提供者が 2 つの資産を預け、これら 2 つの資産の価格比率が特定の範囲内にあるときに手数料を得ることを可能にします。範囲外に出ると、流動性は低価格の資産の 100% になります。パノプティックのプットオプションは、本質的に単一の価格ポイント - ストライク価格に集中した流動性です。ETH-USDT のパノプティックプットオプションを保持していると仮定しましょう。ETH の価格がストライク価格を上回ると、このプットオプションは OTM となり、100% の USDT になります。ETH の価格がストライク価格を下回ると、買い手は 1 ETH を売り手に渡し、プール内のすべての USDT と交換し、ストライク価格とその 1 ETH のために支払った価格の差を得ることができます。
パノプティックのコールオプションは、2 つの資産が入れ替わる必要がある以外は、全く同じように機能します。
しかし、それは公式の半分に過ぎません。私たちは、パノプションにプレミアムを設定することで価格を設定する必要があります。従来のオプションとは対照的に、パノプションは前払いのプレミアムを請求せず、オプションの価値が時間とともに実現されると仮定します。
θ に会いましょう。これは、オプションの価値が時間とともに減少する速度を定義するために使用されるギリシャ文字です。もしあなたがデリバティブ（数学的なもの）を学んでいれば、時間に対する走行距離の導関数は速度であることを知っているでしょう。これは、時間に対する走行距離の増加の速度 / スピードです。そして、時間にわたって速度を積分することで、走行距離を得ることができます。理論的には、オプションにも同じことが当てはまります。もし私たちが θ、すなわち「価値の速度」を時間にわたって積分すれば、価値を得ることができます。
私たちはこれを行うことができるのは、θ の別の公式があるからです：
ここで、S は基礎資産の現物（または現在の）価格、σ は資産のボラティリティ、K はストライク価格、t は期限までの時間を示します。
この公式には欠陥があります。なぜなら、実際にはリスクフリー金利が 0 であると仮定したからです。しかし、どれくらい高いのでしょうか？バイナンスの Earn、ETH のステーキング、Aave の貸出、あるいは天国のような国債から金利を取るべきでしょうか？この質問には業界全体が答える必要があるかもしれません。
良いニュースは、私たちはオラクルについてまだ一言も言っていないことです。なぜなら、パノプションを対応する Uniswap V3 プールに結びつけることで、このシステムは十分なトレーダーがこのプールを介してトークンを交換している限り、オラクルを必要としないからです。
このようにして、私たちはスマートコントラクト上のシミュレーションオプションを持ち、価格経路依存のプレミアムを持ち、オラクルフリーで、金融と数学の両方のデリバティブに関する確かな知識を持っています。私たちは、おそらく地球上の 99.9% の個人よりもオプションを取引する準備ができています。
オンチェーンの永久オプション#
パノプティックは、スマートコントラクトを使用して完全なオプション取引エコシステムを構築しました。参加者は流動性提供者、オプション売り手、オプション買い手に分かれています。
誰も何かをする前に、流動性提供者はまず流動性プールに資産を預けなければなりません。売り手と買い手もそれぞれ担保を預ける必要があります。売り手は、0.1% の手数料を支払い、ストライク価格で一定量の流動性をロックアップ（借りる）することで、コールまたはプットオプションを最初にミントする必要があります。その後、買い手は同じ手数料率を支払い、さらに流動性をロックアップし、ポジションをミントすることでこれらのオプションを購入できます。
プレミアムは時間とともに蓄積されるため、オプションがちょうど売られたときにはプレミアムは 0 であるべきです。代わりに、売り手はスポット価格がストライク価格を超えるたびにストリーミングプレミアムがクレジットされます。
オプションを行使する際、買い手は借りた流動性とプレミアムを返済し、数値（プットオプションの場合）または基礎資産（コールオプションの場合）を受け取ります。
一方で、パノプションは天才的です。オプションを Uniswap V3 プールと合成し、オプションが行使されたときにプレミアムを決済することで、全プロセスがブロックチェーン上に移動しました。ウォレットやスマートコントラクトの使い方を知っている限り、誰でもこれらの金融商品にアクセスできます。ERC-1155 トークン標準の下では、さらなるリスクとボラティリティのカスタマイズのために、いくつかのオプションを 1 つのトークンにミントしたり、他の誰かが共有した構成を複製したりすることができます。
一方で、パノプションは 0 プレミアムでミントでき、0.1% の手数料がかかるため、誰がアービトラージャーを止めるのでしょうか？ITM オプションを購入してすぐに行使して確実な利益を得ることから？いくつかの高額な教訓の後、誰が売り手を ITM ポジションをミントさせてお金を失わせるように促すのでしょうか？OTM オプションだけでは、市場は空のバケツのように賑わうことはありません。
資金調達と金融の欠陥を見つける#
中央集権的なアプローチに欠陥がないわけではありません。普遍的な資金調達メカニズムは、資金調達が毎ナノ秒ごとに計算され実施される場合には完璧です。しかし、資金調達サイクルが 8 時間に延びると、資金調達の支払いが行われる前後に多くのことが起こる可能性があります。人々は資金調達の 0.01 秒前にポジションを開き、資金調達の支払いを受け取った直後に閉じることができ、資金調達の時期に異常な変動を引き起こすことになります。
一歩引いて考えると、資金調達メカニズムは、CEX で取引される暗号オプションを持つ誰かに貼り付けられたバンデージに過ぎません。多くの取引所がオプションを導入するのを妨げている本当の障害は、流動性の欠如です。
最初に見ると、暗号オプションは永久先物と同様のオープンインタレストを誇る良い金融商品に見えます：
出典: Coinglass
しかし実際には、オプション市場は数百のサブマーケットに分かれており、それぞれ異なる期限、ストライク価格、供給と需要を持っています。その結果、流動性は数十の部分に分断され、一部のサブマーケットではスプレッドが驚くほど広がることがあります。そして、それはビットコインだけの話です。バイビット、2 番目または 3 番目の CEX に行き、ソラナ（4 番目に大きな暗号通貨）のオプションを探すと、サブマーケットのほぼ半分が空であることがわかります。オプションは、少なくとも初見では、金融と投資の体系的な理解を持たない投資家にはあまりにも複雑です。マーケットメーカーにとっても、パス依存性で述べたように、友好的ではありません。
すべてのトレーダーにオプションの利点を教育し、これらの優れた金融商品を取引するよう招待する必要があるようです。十分なトレーダーがいれば市場は作られます。しかし、それはさらに厳しい頭痛に対する別のバンデージに過ぎません。
暗号デリバティブを取引したい場合、行くべき場所は 2 つあります：CEX と DEX です。CEX は一般的に流動性が高く、速いですが、厄介な KYC プロセスを経なければならず、資金を他者の手に委ねる必要があります。DEX はより多くの制御と自由を提供しますが、CEX ほど速くも効率的でもありません。現状では、ブロックチェーンは、スピードを優先する大規模な流動性を持つ洗練されたまたは機関投資家にとって理想的な場所にはなりません。多くの DEX は、効率を最大化し、深いポケットを持つ大規模な機関を引き付けるために、プロトコル内の 1 つまたは複数のリンクを中央集権化しようとするでしょう。結果として、中央集権的な機関はこれらのプロトコルに対してますます発言権を持ち、最終的には分散化が単なる名前に過ぎないオンチェーン CEX に変わるかもしれません。
これが金融業界の現実です。わずかな優位性があなたを前進させ、数十億ドルを稼ぐ可能性があるとき、生き残った者たちはより高い壁を築き、すべての立場のプレイヤーと協力して自らの利益を守ろうとします。新参者にとって、金融の世界はイーサリアムが暗い森であるのと同じように見えますが、どちらも最初からそう設計されたわけではありません。未熟な個人は、そんな敵対的な環境で生き残ることはできず、生き残った者たちは彼らの残骸を食べて成長し、倒れられないほどの巨大な存在になります。最終的に、これらの金融の巨人たちは、極めて中央集権的な囲いの中で、洗練された四重合成製品（MBS のような）で遊ぶことを楽しむでしょうが、外部者は入場パスを得るために何でもするでしょう。
サトシ・ナカモトは中央集権に対抗するためにビットコインを発明しましたが、今や暗号通貨は、機関が個人の資金を受け入れ、時折一つか二つの骨を投げる場所になるかもしれません。
未来を見据えて#
しかし、未来はすべてが暗いわけではありません。確かに、永久オプションに革新をもたらし、この金融商品を広めようとする優れた頭脳がさらに増えるでしょう。最小限のアービトラージ機会を持つ長期投資家に有利なオプションが発明されるかもしれませんし、ブロックチェーンはそれらにとって理想的な場所です。アカウントの抽象化は、最終的に数億人の新しいユーザーをもたらし、彼らと共に流動性の断片化はもはや問題ではなくなるかもしれません。分散化とプライバシーを重視するトレーダーは、自分自身のゲームをプレイし、成長させることができるでしょう。いくつかのブティックプロトコルは、年月を経て生き残り、最終的には大衆に発見されるかもしれません。
振り返ってみると、永久オプションは私たちが探している正しい答えではないかもしれません。彼らは暗号革新の火花を持つ最も重要なデリバティブの一つですが、現状では、伝統的な金融商品からの派生物に過ぎず、分散化からはほど遠いのです。古い金融を混乱させるためには、私たちはゼロから新しいものを構築する必要があるかもしれません。
上記の内容は金融アドバイスではないことにご注意ください。