当我申请 Bitget 的内容撰写职位时，我被要求写一篇关于 USDT 保证金永续期货的介绍。我花了一天时间掌握基础知识，又花了 24 小时完成了文章。尽管我觉得自己的知识基础还有所欠缺，但我还是得到了一个 offer。
随后，我开始研究永续期货，持续了几个月，最终我觉得自己足够自信，可以向那些好奇并提出各种问题的人解释什么是永续期货。
后来，我偶然间遇到了其他与加密货币相关的金融工具，并深入研究了这一更复杂的发明 —— 永续期权（或称为永恒期权），这种工具在主要交易所尚未存在。
首先，让我们谈谈期货#
加密货币的诞生是为了颠覆金融世界，尽管这并不是中本聪所设想的那样。没过多久，就有人发现了加密货币巨大的投机潜力，现货交易已经不够了。自然，其他人将目光转向了衍生品。
期货合约是双方之间的协议，约定在未来的某个时间以特定价格买卖某种资产（基础资产），因此得名。最初，期货是为了对冲与大豆、原油或黄金等商品相关的风险而发明的。卖方可以在交付基础资产之前设定价格，让买方承担一些风险。由于在签署合同时你并不会获得基础资产，因此你不必支付全额价格。相反，只需支付相当于你头寸价值一部分的保证金，就可以保持该合约的有效性。因此，你可以用 10 美元签署一份价值 100 美元的期货合约，如果价格上涨 10% 至 110 美元，你将获得 100% 的利润（10 美元）。这就是杠杆的力量。
这对于寻求放大回报的加密投资者来说是理想的。很快，有人意识到你不必在特定时间交付产品，因为加密货币将始终存在。一个永不到期的期货合约对任何寻求 100 倍投资回报的人来说都是诱人的。
不过，有一个警告。自从中本聪发布了他著名的白皮书以来，绝大多数加密社区一直渴望加密货币。因此，期货市场将由买方主导，使期货价格远高于现货价格。
传统期货合约也存在这个问题，但市场有办法解决它。然而，由于这些合约会到期，无论期货价格与现货价格的偏差有多大，基差会随着到期日的临近而逐渐消失，因为期货市场和现货市场之间的差异会越来越小。
永续期货则不能这样说。由于它们没有到期，我们可能永远看不到基差消失的那一天。必须采取一些措施。
为了记录，我不知道 BitMEX 发明永续期货时发生了什么，但由于这些合约有时被称为永续掉期，人们只能假设他们决定借用掉期合约的机制 —— 这是双方之间交换现金流的协议，通常用于对冲波动的贷款利率风险或在两个头寸之间交换价值。
通过这种机制，永续期货的买卖双方必须根据基础资产的期货价格与现货价格之间的差异相互交换现金流（进行 “资金支付”）。如果期货价格较高（基础资产以溢价交易），买方就会超越卖方。在这种情况下，资金利率机制规定买方必须根据其头寸规模向卖方支付。这使得卖方有足够的理由坚持其空头头寸，而如果买方无限期持有其多头头寸，他们的账户将被榨干。
期权？#
我在一篇专门讨论期权的文章中花了几百个字谈论永续期货的原因是，我希望展示从金融工具中移除一个看似微不足道的变量（到期日）可能导致市场的严重失衡，并需要一些最具创新思维的人通过引入新机制来修复它。
现在让我们谈谈期权。
期权与期货非常相似，除了期货合约对双方施加在特定时间交易某种资产的义务，而期权仅赋予他们权利。你可以在期权处于实值（ITM）时口袋利润，也可以在期权处于虚值（OTM）时将其扔进垃圾桶。
因此，期货合约可以根据其入场价格定价，但期权必须收取签署该合约的溢价。这个溢价是买方支付给卖方（写手）的价格，而每个价格波动的期权形成了一个独立的市场。买方可以自由选择在特定行权价下找到的最低卖价。再一次，从金融工具中移除一个约束（买卖义务）会导致完全不同的衍生品。
传统期权已经为投资者提供了巨大的灵活性，以锁定利润和对冲风险。你可以持有某个基础资产的多头头寸，同时以相同的价格为相同的基础资产购买相同规模的看跌期权。这样，如果价格下跌，你的多头头寸会亏损，但亏损的金额仅等于你从看跌期权（或其卖方）获得的利润，让你只损失你为看跌期权支付的溢价。如果价格上涨，你的多头头寸将获利，而你可以将你的 OTM 看跌期权扔进垃圾桶。
正如你所看到的，即使是到期的期权也比期货复杂得多。布莱克、斯科尔斯和默顿因开发股票期权估值公式而获得诺贝尔奖。但如果我们更进一步，像我们对期货所做的那样，从期权中移除到期日呢？
路径依赖#
到目前为止，有两种方法引起了我的注意。一种是由 Paradigm 和臭名昭著的山姆・班克曼 - 弗里德在他们的研究《永恒期权》中提出的。
在这篇论文中，作者提出了一种基于基础资产（对于期货）或合约本身（对于期权）之间的标记价格和指数价格差异的衍生品通用资金机制。这是永续期货资金机制的一个广义版本，并且得到了无套利定价模型的支持，在潜在利润存在的地方，总会有套利者来充分利用它。在永续期货的情况下，当标记价格高于现货价格时，买方将支付卖方；在永恒期权的情况下，当标记价格高于潜在收益时，买方也将支付卖方。
这种通用机制正在发挥套利者的作用，这种活动对于中心化交易所来说是理想的，因为计算和支付可以在其复杂的交易引擎在大型服务器上运行的情况下在毫秒内完成。实际上，作者提到传统加密期权市场对做市商来说是一场噩梦（用我自己的话说），因为市场太多，难以应对。他们的永恒期权相当于一篮子具有不同到期时间和权重的期权，权重等于到期时间之前资金周期数量的倒数的 2 的幂。这样，做市商可以将流动性集中在这些篮子上，而不是分散在 100 个市场上。
但问题是，没有人说期权只能在大型机构作为做市商 / 流动性提供者的中心化交易所交易。去中心化生态系统需要去中心化协议，以及对智能合约来说成本更低、繁琐程度更低的机制。
引入 Panoptic 及其永续期权（'Panoptions）。通过将看跌期权与 Uniswap V3 流动性池进行比较，他们提出了这种永不到期的链上期权。
Uniswap V3 池允许流动性提供者存入两种资产，并在这两种资产之间的价格比率在特定范围内时赚取费用。当价格超出范围时，你的流动性将变为 100% 低价资产。Panoptic 看跌期权本质上是在单一价格点（其行权价）上集中部署的流动性。假设你持有一个 ETH-USDT 的 Panoptic 看跌期权。当 ETH 的价格超过行权价时，这个看跌期权是 OTM 并变为 100% USDT。当 ETH 的价格低于行权价时，买方可以将 1 ETH 交给卖方以换取池中的所有 USDT，赚取行权价与他们为 1 ETH 支付的价格之间的差额。
Panoptic 看涨期权的工作原理完全相同，只是这两种资产必须互换位置。
但这只是公式的一半。我们仍然需要通过对 Panoptions 加上溢价来定价。与传统期权不同，Panoptions 在前期不收取溢价，而是假设期权的价值可以随着时间的推移而实现。
引入 θ，这是一个希腊字母，用于定义期权价值随时间下降的速率。如果你学习过衍生品（数学方面），你会知道里程随时间的导数是速度 —— 你里程随时间增加的速率 / 速度。通过对速度进行积分，你得到里程。从理论上讲，期权也是如此：如果我们对 θ，即 “价值速度” 进行积分，我们得到价值。
我们能够做到这一点是因为 θ 还有另一种公式，而不是进行导数计算：
其中 S 表示基础资产的现货（或当前）价格，σ 是资产的波动率，K 是行权价，t 是到期时间。
请注意，这个公式是有缺陷的，因为我们假设了 0 的无风险利率，而实际上可能会更高。但到底有多高呢？我们应该取自 Binance Earn、ETH 质押、Aave Lend，还是天哪，国债的利率？这个问题可能需要整个行业来回答。
好消息是，我们还没有提到预言机，因为通过将 Panoptions 与相应的 Uniswap V3 池绑定，只要有足够的交易者通过该池交换代币，这个系统就永远不需要预言机。
通过这种方式，我们在智能合约上有了一个模拟期权，一个依赖价格路径但不需要预言机的溢价，以及一些扎实的金融和数学衍生品知识。我们可能比地球上 99.9% 的人更准备好交易期权。
链上的永续期权#
Panoptic 构建了一个完整的期权交易生态系统，使用智能合约。参与者分为流动性提供者、期权卖方和期权买方。
在任何人可以做任何事情之前，流动性提供者必须首先将资产存入流动性池。卖方和买方也必须存入他们的抵押品。卖方需要首先通过支付 0.1% 的佣金铸造他们的看涨或看跌期权，并在行权价上锁定（借入）一定数量的流动性。然后，买方可以通过支付相同的佣金率，锁定更多流动性并铸造他们的头寸来购买这些期权。
由于我们的溢价是随着时间的推移而累积的，因此在期权刚刚出售时，溢价应为 0。相反，每当现货价格超过行权价时，卖方将获得一个流动的溢价。
在行使期权时，买方将偿还他们借入的流动性加上溢价，同时获得名义资产（对于看跌期权）或基础资产（对于看涨期权）。
一方面，Panoptions 是天才之作。通过将期权与 Uniswap V3 池合成，并在行使期权时结算溢价，整个过程被转移到区块链上。只要人们了解钱包和智能合约，任何人都可以访问这些金融工具。在 ERC-1155 代币标准下，你可以将多个期权铸造成一个代币，以进一步定制风险和波动性，甚至复制别人刚分享的组合。
另一方面，由于 Panoptions 可以以 0 溢价和 0.1% 的费用铸造，谁来阻止套利者在立即行使 ITM 期权以获得保证利润之前购买它们呢？经过几次代价高昂的教训，谁又能鼓励卖方铸造 ITM 头寸却只会亏损呢？如果只有 OTM 期权，市场将像一个空桶一样冷清。
在资金与金融中寻找缺陷#
这并不是说中心化的方法没有缺陷。通用资金机制可以是完美的，如果资金每纳秒计算和实施一次。但当资金周期延长到 8 小时时，在资金支付前后可能会发生很多事情。人们可能在资金支付前 0.01 秒开仓，然后在收到资金支付后立即平仓，导致资金时刻周围出现异常波动。
如果我们退一步看，资金机制不过是贴在头痛患者身上的创可贴，正是 CEX 交易的加密期权。阻碍许多交易所推出期权的真正障碍是流动性不足。
当你第一次看到它时，加密期权似乎是一种良好的工具，具有与永续期货相似的未平仓合约量：
来源：Coinglass
但实际上，期权市场被划分为数百个子市场，每个子市场都有不同的到期日、行权价和供需。因此，流动性被分散成数十个部分，一些子市场的价差可能令人瞠目结舌。这仅仅是比特币。去 Bybit，第二 / 第三个 CEX，寻找 Solana 的期权，这个第四大加密货币（不算稳定币）希望超越以太坊，你会发现几乎一半的子市场是空的。期权对于没有系统性金融和投资理解的投资者来说实在太复杂了，至少在初看时是如此。正如在路径依赖中提到的，这对做市商也不友好。
看起来我们必须教育所有交易者了解期权的好处，并邀请他们交易这些精美的工具。只要有足够的交易者，就可以形成市场。但这只是另一个贴在更严重头痛上的创可贴。
如果你想交易加密衍生品，有两个地方可以去：CEX 和 DEX。CEX 通常速度更快，流动性更多，但你必须经历繁琐的 KYC 过程，并将资金交给他人。DEX 给你更多的控制和自由，但远没有 CEX 那么快或高效。在目前的状态下，区块链永远不会是一个理想的地方，供指挥巨大流动性的复杂或机构交易者选择速度而非去中心化和无许可。许多 DEX 将寻求在其协议中集中 1 个或多个环节，例如订单簿、订单匹配引擎、数据库、做市商等，以最大化效率并吸引资金雄厚的大型机构。因此，中心化机构在这些协议中的发言权将越来越大，最终它们可能会变成链上的 CEX，去中心化不过是一个名字。
这就是金融行业。当即使是微小的优势也可能让你领先并赚取数十亿美元时，幸存者将寻求建立更高的墙，与各行各业的参与者合作以保护自己的利益。对于新来者来说，金融世界就像以太坊一样是一个黑暗森林，尽管两者最初都不是为了这样设计的。在这样一个敌对的环境中，未受启蒙的人总会被吞噬，而幸存者则以他们的残骸为食，成长为太大而不能倒下的庞然大物。最终，这些金融巨头将在一个极其中心化的围墙花园中玩弄复杂的、四重合成的产品，如 MBS，而外部人士则会为入场券不惜一切代价。
中本聪确实发明了比特币来对抗中心化，但现在，加密货币可能只是成为机构吸纳个人资金并偶尔扔给他们一两块骨头的另一个地方。
展望未来#
但未来并非全是阴霾。肯定会有更多聪明的头脑试图在永续期权上进行创新，并传播这种金融工具。可能会发明出有利于长期投资者、最小化套利机会的期权，而区块链正是它们的理想场所。账户抽象最终可能会带来数亿新用户，随着他们的到来，流动性分散可能不再是问题。重视去中心化和隐私的交易者仍将能够参与并发展自己的游戏。一些精品协议可能会在岁月中存活下来，最终被大众发现。
回顾过去，永续期权可能甚至不是我们所寻找的正确答案。它们是最重要的衍生品之一，具有加密创新的火花，但在目前的状态下，它们仅仅是传统金融工具的衍生品，距离去中心化还远得像一个空桶。要颠覆旧金融，我们可能需要从头开始建立一个新的金融体系。
请注意，上述内容均不构成金融建议。