當我申請 Bitget 的內容編輯職位時，我被要求撰寫一篇關於 USDT 保證金永續期貨的介紹。花了我一天時間來掌握基本知識，然後又花了 24 小時完成這篇文章。儘管我覺得自己的知識基礎還缺少一些東西，但我仍然得到了錄取通知。
然後，我開始不斷研究永續期貨，持續了幾個月，最終我感到足夠自信，可以向那些好奇並提出各種問題的人解釋什麼是永續期貨。
後來，我偶然間接觸到其他與加密貨幣相關的金融工具，並深入研究這一更複雜的發明 —— 永續選擇權（或稱為永恆選擇權），這在主要交易所上尚未存在。
首先，讓我們談談期貨#
加密貨幣的誕生是為了顛覆金融世界，儘管這並不是中本聰所期望的那樣。沒過多久，就有人發現了加密貨幣巨大的投機潛力，交易現貨已經不夠了。自然，其他人將目光轉向了衍生品。
期貨合約是兩方之間的協議，約定在未來的某個時間以特定價格買賣某種資產（標的資產），因此得名。最初，期貨是為了對沖與大豆、原油或黃金等商品相關的風險而發明的。賣方可以在交付標的資產之前設定價格，讓買方承擔部分風險。由於簽署合約時不會獲得標的資產，因此不必支付全額價格。相反，只需支付相當於持倉價值一部分的保證金即可使該合約有效。因此，你可以用 10 美元簽署一份價值 100 美元的期貨合約，如果價格上漲 10% 到 110 美元，你將獲得 100% 的利潤（10 美元）。這就是槓桿的力量。
這對於尋求放大回報的加密投資者來說是理想的。不久後，有人意識到你不必在特定時間交付產品，因為加密貨幣將永遠存在。對於任何尋求 100 倍投資回報的人來說，永不過期的期貨合約看起來非常誘人。
不過，有一個警告。自從中本聰發布他的著名白皮書以來，絕大多數加密社區一直渴望著加密貨幣。因此，期貨市場將由買方主導，期貨價格會荒謬地高於現貨價格。
傳統的期貨合約也存在這個問題，但市場有辦法解決它。由於這些合約會到期，無論期貨價格與現貨價格的偏差有多大，基差會隨著到期日的臨近而逐漸消失，因為在期貨市場和現貨市場之間的差異會越來越小。
對於永續期貨來說，情況則不同。由於它們不會到期，我們可能永遠不會看到基差消失的那一天。必須採取一些措施。
據我所知，我不知道 BitMEX 發明永續期貨時發生了什麼，但由於這些合約有時被稱為永續掉期，因此可以推測他們決定借用掉期合約的機制 —— 這是一種兩方之間交換現金流的協議，通常用於對沖波動的貸款利率風險或在兩個頭寸之間交換價值。
通過這種機制，永續期貨的買賣雙方必須根據標的資產的期貨價格和現貨價格之間的差異進行現金流交換（進行 “資金支付”）。如果期貨價格較高（標的資產以溢價交易），則買方已經超過賣方。在這種情況下，資金利率機制規定買方必須根據其持倉大小向賣方支付。這樣，賣方將有足夠的理由持有其空頭頭寸，而如果買方無限期持有其多頭頭寸，他們的賬戶將會被榨乾。
選擇權？#
我在一篇專門討論選擇權的文章中花了幾百個字談論永續期貨的原因是，我希望展示從金融工具中移除一個看似微不足道的變量（到期日）可能導致市場的明顯不平衡，並需要一些最具創新思維的人來通過引入新機制來修正它。
現在讓我們談談選擇權。
選擇權與期貨相似，不同之處在於期貨合約對雙方施加在特定時間交易某種資產的義務，而選擇權僅賦予他們權利。當你的選擇權在價內（ITM）時，你可以選擇獲利，當它在價外（OTM）時，你可以選擇放棄它。
因此，期貨合約的定價可以基於其進入價格，但選擇權必須對簽署該合約收取溢價。這個溢價是買方支付給賣方（寫手）的價格，而每個價格變動的選擇權形成一個獨立的市場。買方可以自由選擇在特定行使價格下找到的最低賣價。再次強調，從金融工具中移除一個約束（買賣的義務）會導致完全不同的衍生品。
傳統選擇權已經為投資者提供了巨大的靈活性來鎖定利潤和對沖風險。你可以持有一個標的資產的多頭頭寸，同時以相同的價格為相同的標的資產購買一個相同大小的賣權。這樣，如果價格下跌，你的多頭頭寸會虧損，但金額僅等於你從賣權（或其賣方）獲得的利潤，讓你只損失你為賣權支付的溢價。如果價格上漲，你的多頭頭寸將獲利，而你可以將你的 OTM 賣權丟棄。
正如你所見，即使是有到期日的選擇權也比期貨複雜得多。布萊克、斯科爾斯和默頓因開發股票選擇權估值公式而獲得諾貝爾獎。但如果我們更進一步，像對期貨所做的那樣，將到期日從選擇權中移除會怎樣呢？
路徑依賴#
到目前為止，有兩種方法引起了我的注意。一種是由 Paradigm 和臭名昭著的山姆・班克曼 - 弗里德在他們的研究《永恆選擇權》中提出的。
在這篇論文中，作者提出了一種基於標的資產（對於期貨）或合約本身（對於選擇權）之間的標記價格和指數價格差異的衍生品通用資金機制。這是永續期貨資金機制的概括版本，並且基於無套利定價模型，這意味著在有潛在利潤的地方，將會有套利者來充分利用它。在永續期貨的情況下，當標記價格高於現貨價格時，買方將支付賣方；而在永恆選擇權的情況下，當標記價格高於潛在收益時，買方將支付賣方。
這種通用機制正在發揮套利者的作用，這種活動對於集中交易所來說是理想的，因為計算和支付可以在其運行於大型伺服器的複雜交易引擎中在毫秒內完成。事實上，作者提到傳統的加密選擇權市場對於做市商來說是一場噩夢（用我自己的話說），因為市場太多了。他們的永恆選擇權相當於一籃具有不同到期時間和權重的選擇權，權重等於到期時間之前資金週期數的 2 的反比。這樣，做市商可以將流動性集中在這些籃子上，而不是分散在 100 個市場上。
但問題是，沒有人說選擇權只能在大型機構作為做市商 / 流動性提供者的集中交易所進行交易。去中心化的生態系統需要去中心化的協議，以及對智能合約來說成本更低、繁瑣的機制。
進入 Panoptic，他們的永續選擇權（'Panoptions）。通過將賣權與 Uniswap V3 流動性池進行比較，他們提出了這種永不過期的鏈上選擇權。
Uniswap V3 池允許流動性提供者存入 2 種資產，並在這 2 種資產之間的價格比率在某個範圍內時賺取費用。當價格超出範圍時，你的流動性將成為價格較低的資產的 100%。Panoptic 賣權本質上是在單一價格點（其行使價格）上部署的集中流動性。假設你持有一個 ETH-USDT 的 Panoptic 賣權。當 ETH 的價格超過行使價格時，這個賣權是 OTM 的，並變成 100% 的 USDT。當 ETH 的價格低於行使價格時，買方可以將 1 ETH 交給賣方，以換取池中的所有 USDT，賺取行使價格與他們為那 1 ETH 支付的價格之間的差額。
Panoptic 買權的運作方式完全相同，只是這 2 種資產必須互換位置。
但這僅僅是公式的一半。我們仍然需要為 Panoptions 定價，為它們加上溢價。與傳統選擇權相比，Panoptions 不會提前收取溢價，而是假設選擇權的價值可以隨著時間的推移而實現。
認識 θ，這是一個希臘字母，用於定義選擇權價值隨時間的下降速度。如果你學過衍生品（數學上的），你會知道里程隨時間的導數是速度 —— 你里程隨時間增加的速率 / 速度。通過對速度進行積分，你會得到里程。理論上，選擇權也是如此：如果我們對 θ，即 “價值速度” 進行積分，隨著時間的推移，我們會得到價值。
我們能這樣做是因為有另一個公式來表示 θ，而不是進行導數計算：
其中 S 代表標的資產的現貨（或當前）價格，σ 是資產的波動率，K 是行使價格，t 是到期時間。
請注意，這個公式是有缺陷的，因為我們假設了 0 的無風險利率，而實際上可能會高得多。但到底有多高呢？我們應該取自 Binance Earn、ETH 典押、Aave Lend，還是天哪，國債？這個問題可能需要整個行業來回答。
好消息是，我們還沒有提到預言機，因為通過將 Panoptions 與相應的 Uniswap V3 池綁定，只要有足夠的交易者通過這個池進行代幣交換，這個系統就永遠不需要預言機。
這樣，我們就有了一個基於智能合約的模擬選擇權，一個依賴價格路徑但不需要預言機的溢價，以及一些在金融和數學上對衍生品的扎實知識。我們可能比地球上 99.9% 的人更準備好進行選擇權交易。
鏈上的永續選擇權#
Panoptic 建立了一個完整的選擇權交易生態系統，利用智能合約。參與者分為流動性提供者、選擇權賣方和選擇權買方。
在任何人可以進行任何操作之前，流動性提供者必須首先將資產存入流動性池。賣方和買方也必須存入他們的抵押品。賣方需要首先通過支付 0.1% 的佣金來鑄造他們的買權或賣權，並在行使價格鎖定（借用）一定數量的流動性。然後，買方可以通過支付相同的佣金率，鎖定更多的流動性，並鑄造他們的頭寸。
由於我們的溢價是隨著時間的推移而累積的，因此在選擇權剛剛出售時，應該是 0 的溢價。相反，賣方每次現貨價格越過行使價格時，都會獲得一個流動的溢價。
在行使選擇權時，買方將償還他們借入的流動性加上溢價，同時獲得數量（對於賣權）或標的資產（對於買權）。
一方面，Panoptions 是天才之作。通過將選擇權與 Uniswap V3 流動性池合成，並在選擇權行使時結算溢價，整個過程被移到了區塊鏈上。只要參與者了解錢包和智能合約的運作，任何人都可以訪問這些金融工具。在 ERC-1155 代幣標準下，你可以將幾個選擇權鑄造為一個代幣，以進一步自定義風險和波動性，甚至複製其他人剛剛分享的組合。
另一方面，由於 Panoptions 可以以 0 的溢價和 0.1% 的費用進行鑄造，誰能阻止套利者在立即行使 ITM 選擇權以獲得保證利潤之前購買它們呢？經過幾次代價高昂的教訓，誰又能鼓勵賣方鑄造 ITM 頭寸卻只會虧損呢？如果市場上只有 OTM 選擇權，市場將會像一個空桶一樣熱鬧。
尋找資金與金融中的缺陷#
這並不是說集中式方法沒有缺陷。通用資金機制如果每納秒計算和實施一次，可能是完美的。但當資金週期延長到 8 小時時，在資金支付前後可能會發生很多事情。人們可能會在資金支付前 0.01 秒開倉，並在收到資金支付後立即平倉，導致資金支付時出現異常波動。
如果我們退一步看，資金機制僅僅是貼在頭痛患者身上的創可貼，這就是 CEX 交易的加密選擇權。真正阻礙許多交易所引入選擇權的障礙是流動性不足。
當你第一次看到它時，加密選擇權似乎是一種良好的工具，擁有與永續期貨相似的未平倉合約數量：
來源：Coinglass
但實際上，選擇權市場被劃分為數百個子市場，每個子市場都有不同的到期日、行使價格和供需。因此，流動性被分散成數十個部分，某些子市場的點差可能驚人。而這僅僅是比特幣。去 Bybit，第二 / 第三大集中交易所，尋找 Solana 的選擇權，這是第四大加密貨幣（不計穩定幣），你會發現幾乎一半的子市場是空的。選擇權對於沒有系統性金融和投資理解的投資者來說過於複雜，至少在第一眼看來是這樣。對於做市商來說，這甚至不友好，正如在路徑依賴中提到的。
看來我們必須教育所有交易者有關選擇權的好處，並邀請他們交易這些優秀的工具。只要有足夠的交易者，就可以創造市場。但這只是另一個貼在更嚴重頭痛上的創可貼。
如果你想交易加密衍生品，有兩個地方可以去：CEX 和 DEX。CEX 通常速度更快，流動性更多，但你必須經過繁瑣的 KYC 流程，並將資金交給他人。DEX 給你更多的控制權和自由，但速度和效率遠不及 CEX。在當前狀態下，區塊鏈永遠不會成為適合要求大量流動性的高級或機構交易者的理想場所，這些交易者會選擇速度而非去中心化和無許可性。許多 DEX 將尋求集中其協議中的一個或多個鏈接，例如訂單簿、訂單匹配引擎、數據庫、做市商等，以最大化效率並吸引資金雄厚的大型機構。因此，集中機構將在這些協議中擁有越來越多的發言權，最終它們可能會變成鏈上的 CEX，去中心化不過是一個名字。
這就是金融行業。當即使是最微小的優勢也可能讓你領先並賺取數十億美元時，生存者將尋求建立更高的牆，並與各行各業的參與者合作以保護自己的利益。對於新來者來說，金融世界就像以太坊一樣是一片黑暗森林，儘管最初都不是這樣設計的。在這樣一個敵對的環境中，未經考驗的人將永遠被吞噬，而生存者則會以他們的殘骸為食，成長為過於龐大的巨獸，無法倒下。最終，這些金融巨頭將在一個極度集中化的圍牆花園中，玩弄複雜的四重合成產品，如 MBS，而外部人士將不惜一切代價獲得入場券。
中本聰確實發明了比特幣來對抗集中化，但現在，加密貨幣可能只是成為另一個機構吸納個人資金並不時扔給他們一兩個骨頭的地方。
展望未來#
但未來並非全是陰霾。肯定會有更多的優秀人才試圖在永續選擇權上創新，並宣傳這一金融工具。可能會發明出有利於長期投資者且套利機會最小的選擇權，而區塊鏈正是它們的理想場所。帳戶抽象最終可能會帶來數億新用戶，隨之而來的，流動性分散可能不再是問題。重視去中心化和隱私的交易者仍然可以參與並發展自己的遊戲。一些精品協議可能會在多年中生存下來，最終被大眾發現。
回顧過去，永續選擇權可能甚至不是我們所尋找的正確答案。它們是最重要的衍生品之一，具有加密創新的火花，但在當前狀態下，它們僅僅是傳統金融工具的衍生品，與去中心化相距甚遠。要顛覆舊金融，我們可能需要從頭開始建立一個新的金融體系。
請注意，上述內容均不構成財務建議。