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自人類文明的曙光以來，我們（可能）每天都在交換某種物品。快轉到現在，這個星球上的 80 億人形成了一個繁榮的全球經濟，包含數百萬，甚至數十億的市場。但仍然有一些物品是你無法輕易買賣的：房地產、藝術品和一些加密貨幣等數字資產。

我們現代金融系統的一個優勢是，只要有足夠的人力和處理能力，我們幾乎可以為任何問題找到解決方案。對於那些流動性可能不足的資產，市場做市商來拯救這一天。

做市#

簡單來說，市場由某種資產的潛在買家和願意賣家的組成。當買家和賣家足夠多時，這種資產就變得流動 —— 即使你因某種原因決定快速買賣幾次，你也不會損失太多錢。即時買入（最佳賣出）和即時賣出（最佳買入）之間的差額稱為點差。自然，流動性資產往往有更多的買家 / 賣家和更低的點差。

但並非所有資產都受到這種祝福。對於某些資產，根本沒有足夠的買家和賣家來形成繁榮的市場。這就是市場做市商出場的地方。

在金融術語中，做市商是同時充當買家和賣家的公司（有時是個人），有效地幫助形成市場，因此得名。他們會在當前最佳買入 / 賣出之間（當然也在其外）放置限價單，以減少點差，而實際的買家和賣家將能夠以更好的價格完成他們的訂單。

顯然，做市商並不是免費這樣做的。雖然他們減少了點差，但最佳賣出仍然高於最佳買入（否則這些訂單將相互碰撞並被消滅）。因此，當他們的最佳賣出被滿足且最佳買入被接受時，他們將能夠賺取這兩個價格之間的差額 —— 點差。

撇開所有情感，做市商和任何其他買家或賣家一樣，都是市場參與者。唯一的區別是，他們只是希望市場繁榮，以便能夠在點差上賺取盡可能多的倍數。

或者不是？

做市問題#

當某物有價格時，這個價格很可能是由其供需決定的。當需求（買家）增加時，賣出價格較低的將被買走，價格將上漲，反之亦然。但對於有做市商的市場，情況可能會有所不同。

如果你必須這麼說，做市商是漂浮在資本上的實體，假裝成為日常的買家 / 賣家。如果他們決定操縱某種資產的價格，他們很可能會如願以償。這就是為什麼有大量規則和法規來防止做市商以這種方式擾亂市場。實際上，做市商經常必須與其他做市商競爭以提供最佳流動性，這使得他們不太可能以這種方式變得惡意。

另一方面，做市商也有自己的風險。他們不能僅僅在現有點差之間放置限價單然後就睡覺。如果資產貶值過快，他們將面臨大量購買價值大幅下降的資產的風險，導致其投資組合價值大幅下降。即使價格在幾分鐘內上漲，他們仍然面臨無法正確做市的風險 —— 因為他們持有的資產越來越多而不增值（比如美元），而沒有足夠的資產來放置賣出訂單（因為他們已經賣掉了大部分）。

現代做市商公司是複雜的機構，積極調整其策略以適應市場條件和風險偏好。這就是為什麼他們聘請一些這個星球上最聰明的人才，以確保他們在正確做市的同時不斷賺取更多的錢。在一個足夠健康的市場中，交易者在充足的流動性上輕鬆交易資產，做市商每天多次從微小的點差中獲利，交易所則從每天完成的數千筆訂單中賺取交易費用。

自動做市商#

就在每個人看起來都很高興的時候，區塊鏈和加密貨幣進入了討論。好消息是，加密貨幣可以在基於訂單簿的交易所（如集中交易所或 CEX）上進行交易，交易者需要做市商來獲得更好的體驗。另一方面，看起來加密貨幣排斥任何不完全去中心化的東西，因此人們正在尋找集中機構的替代方案。

進入去中心化交易所及其自動做市商 —— 由鏈上智能合約管理的流動性池，能在幾秒鐘內處理任何買入或賣出訂單。它們同時是做市商和交易所。當交易者提交訂單時，他們將立即根據流動性池中可用的資產獲得報價。你不必經歷 KYC、AML 或任何其他在 CEX 上交易時涉及的麻煩。

第一代 AMM 相當簡單明瞭。它們大多是常數產品做市商（CPMM）：

X * Y = K，

其中 X 是流動性池中一種資產的數量，Y 是另一種。X 乘以 Y 將始終是相同的常數 K，而一種資產相對於另一種的價格由它們之間的比率（Y/X）表示。

讓我們通過一個已經被提出過一千次的例子來說明：我們有一個由 1 ETH 和 2,000 USDC 組成的 ETH-USDC 流動性池。常數 K 是 2,000，ETH 的價格目前是 2,000 USDC。

艾莉絲決定從這個池中交換價值 2,000 USDC 的 ETH。她存入 2,000 USDC，池子必須給出 0.5 ETH 以保持常數產品。因此，艾莉絲以 2,000 USDC 獲得 0.5 ETH（每 ETH 4,000 USDC），而池子現在擁有 0.5 ETH 和 4,000 USDC。ETH 的價格現在是 8,000 USDC（4,000/0.5）。

乍一看，這是去中心化和無需許可的，正如區塊鏈愛好者所要求的。但事情從來不那麼簡單。

首先，這些 AMM 與所有 CEX 是斷開的，因此它們不會在不與外部交易者交換的情況下調整資產的比率。這給了套利者在價格波動時大量的利潤空間。更糟糕的是，它們依賴於套利者將價格推向正確的點。而當與這些 AMM 交易的套利者獲利時，總會有人會虧損。

一切都是不穩定的#

不久之前，有人做了一些數學，發現了 CPMM 的問題。如果我們回到艾莉絲的例子，我們會注意到，作為流動性提供者，我們的投資組合（整個流動性池）在每當有人交換他們的資產時都會改變。我們在 ETH 價格為 2,000 USDC 時以 1 ETH 和 2,000 USDC 開始，當 ETH 價格為 8,000 USDC 時以 0.5 ETH 和 4,000 USDC 結束。我們的投資組合價值從 4,000 USDC 變為 8,000 USDC。

當我說我們的投資組合即使在價值翻倍的情況下也遭受不穩定損失時，你可能會感到驚訝。不穩定損失的運作方式是，我們並不是將我們的投資組合與其以前的狀態進行比較，而是與一個假設的持有者進行比較，這個持有者從未將其資產投入這個流動性池。假設我們擁有 1 ETH 和 2,000 USDC，而 ETH 的價格剛從 2,000 上升到 8,000 USDC，我們的投資組合將值 10,000 USDC，而如果我們將它們放入這個流動性池，則值 8,000 USDC。我們的不穩定損失在這種情況下是 2,000 USDC—— 假設的持有者投資組合和其當前狀態之間的差額（減去我們作為流動性提供者可能收到的任何費用）。

之所以稱之為不穩定損失，是因為如果 ETH 回到 2,000 USDC，我們的投資組合將恢復到 1 ETH 和 2,000 USDC—— 正好是我們開始時的狀態，沒有任何利潤或損失。這個術語表明，如果我們等到價格回到我們存入資產時的水平，我們在提取時不會遭受任何損失。

這似乎不公平。但如果 ETH 降到 500 USDC，你的投資組合將變成 2 ETH 和 1,000 USDC，遭受 2,000 USDC 的損失。如果你是一個持有者，你仍然將持有 1 ETH 和 2,000 USDC，現在價值 2,500 USDC。你現在遭受 500 USDC 的不穩定損失。

這還不是全部。不穩定損失僅計算價格波動結束時的價值損失。如果價格不斷上下波動，投資組合在計算損失與再平衡（LVR）時可能會損失更多。

拉取 LVR#

回到那個 ETH-USDC 流動性池的 AMM。假設我們是一個普通交易者，知道何時重新平衡我們的投資組合。當 ETH 上漲到 8,000 USDC 時，我們會知道要賣出一些 ETH 以獲利。如果我們以 ETH 當前價格賣出 0.5 ETH，則我們將擁有 0.5 ETH 和 6,000 USDC，比 AMM 多 2,000 USDC。如果 ETH 之後回到 2,000 USDC，我們可以像 AMM 那樣以 ETH 當前價格回購 0.5 ETH。我們將擁有 1 ETH 和 5,000 USDC，比我們的 AMM 多 3,000 USDC。這 3,000 USDC 是我們的 AMM 相比於某種活躍的再平衡策略所遭受的累積 LVR。請參考下表以獲取更多信息（所有值均以 USDC 計算）：

顯然，我們的再平衡策略的優化沒有盡頭，但 LVR 將僅在價格合適時簡單地買高賣低。

為了消除不穩定損失和 LVR，研究人員和開發者已經進入這個領域，提出最佳的 AMM 公式。

AMM 的繁多#

在我們朝這個方向出發之前，我必須指出，上述所有計算都沒有考慮交易費用，這在某種程度上會彌補不穩定損失或 LVR。

我們的第一位參賽者是 Uniswap，這個使 CPMM 聞名的協議。通過他們的時間加權平均價格（TWAP）和集中流動性機制，他們旨在使 AMM 抵抗不穩定損失。TWAP 機制是一個預言機，根據資產的歷史價格計算其價格，而不是其當前狀態 —— 其歷史價格到某一點的加權時間。這減少了日常訂單的價格影響，並防止了惡意套利者的價格操縱。

他們的集中流動性將一個流動性池轉變為數千個迷你流動性池，資產僅在某一價格範圍內使用。這樣，AMM 的行為將有些像訂單簿，交易者可以享受類似 CEX 的體驗，限價訂單變得可能。

Bancor v2.1 提出了一個單側流動性池。流動性提供者（LP）可以存入他們選擇的任何單一資產，Bancor 將鑄造 BNT 作為另一種資產。隨著交易費用也以 BNT 支付，只要 BNT 得到良好管理並合理定價，似乎沒有理由這會失敗或甚至產生過多損失。

其他參賽者，如 DODO，選擇了一條更傳統的道路，他們試圖根據兩種資產的供應主動重新平衡流動性池。他們的主動做市商（PMM）相信，兩種資產之間將始終存在一個平衡。任何交換都會使其傾向於不平衡狀態，價格將試圖自我修正回平衡狀態。在那之前，PMM 將試圖通過以稍低的價格回購他們剛賣出的資產或以稍高的價格賣出他們剛購買的資產來平衡他們的投資組合，並在過程中獲取一些利潤。

有一個協議 Clipper 甚至聲稱通過他們的公式做市商（FMM）消除了不穩定損失。這種新的做市商將比 DODO 在重新平衡其多資產流動性池方面更加活躍。事實上，他們的行為就像我們 LVR 例子中的普通交易者，低買高賣，因為他們相信加密貨幣的運動方式類似於股票或商品：每日的重新平衡過程將修正他們在一天開始時所做的任何運動。FMM 利用這一過程，為他們的 LP 獲取一些利潤，有效地成為套利者。

還有數十種其他創新的 AMM 設計，我會很難在一篇文章中涵蓋所有這些設計。然而，這些設計都受到相同問題的困擾。

它們真的存在嗎？#

如果你沒有注意到，幾乎所有 CPMM 模型之後的 AMM 設計都已經開發和優化，以最小化不穩定損失或 LVR。但這是正確的原因嗎？

當我們交易加密貨幣時，我們都希望自己是持有者，持有著後來 1000 倍的資產。但悲哀的事實是，少於 0.01% 的人能夠做到這一點。你經常聽到人們希望自己在 0.01 美元時購買 BTC，但如果他們的某隻股票剛翻倍，卻很少有人能保持冷靜。

問題是相同的，但 LVR 更為複雜。我們都希望能夠低買高賣，但這同樣是不可能的。當我們低買時，價格可能會稍微再低一點，而當我們認為自己已經高賣時，價格總會有上漲的空間。正如 Tom Hougaard 在《最佳輸家贏》中所說，

我（Tom）見過很多交易系統，但沒有一個能夠接受的成功率來預測頂部或底部。
這就是為什麼我說你應該買強勢，賣弱勢。高買，高賣；低賣，低買回。

一位明智的交易者（而且大多數時候是盈利的）不會試圖捕捉反轉，而是跟隨趨勢，因為這個星球上沒有人和機器能夠如此完美地把握市場時機。

事實上，正如我們在這篇文章中多次提到的，現代做市商通常需要一支人才大軍不斷調整他們的策略，以在市場中獲得優勢並持續盈利。我們怎能希望一個預定義的公式（甚至對所有人公開）能夠超越市場，當到處都有掠奪者試圖利用他人每當有一點信息差時？

不穩定損失和 LVR 根本就不是 AMM 的公平基準。撇開它們都代表著 “完美” 的持有者 / 交易者的事實，當流動性池決定買入或賣出資產以調整其投資組合時，市場的其餘部分將吸收影響。此外，在一個橫盤市場中，你的不穩定損失可能接近 0，而你的 LVR 將不斷累積。但做市商喜歡橫盤行動，因為這是買入訂單和賣出訂單都容易被填滿的時候，交易費用也會累積。流動性提供者可能不會關注不穩定損失或 LVR，因為他們的表現超過了持有者，甚至一些再平衡策略。

但這還不是全部。讓我們回到艾莉絲和 ETH-USDC 流動性池的例子。我們一直在討論艾莉絲從池中交換一些資產後的不穩定損失和 LVR。那麼，艾莉絲在價格上漲到 8,000 時以 4,000 USDC 獲得 ETH 又如何呢？

池中的大象#

讓我們退一步回到傳統金融的世界。如上所述，當某資產的價格朝單一方向變動時，做市商面臨持有相對貶值資產的風險，因為交易者總是會追求另一方。因此，他們必須使用複雜的策略和工具（如期權）來主動管理他們的投資組合。

如果我們回到我們的 “足夠健康的市場” 例子，參與這個市場的三位快樂玩家是：

在大多數交易所，有幾個做市商競爭最佳執行價格。大多數做市商會在幾個交易所上為相當多的資產做市。他們都在為提供最佳服務而與同儕競爭。

我沒有在這個表中包括套利者，因為在 CEX 上，他們僅代表所賺取利潤的一小部分，並且並不無處不在。當價格波動時，CEX 不會依賴套利者，因為現有的限價訂單可以被可能為交易者帶來更高利潤的訂單替代。大多數套利者僅試圖從 0.1% 的價格差異或 0.02% 的資金費率差異中獲利。

在 AMM 中，情況完全不同。它們同時是交易所和做市商。但由於大多數沒有外部價格預言機的 AMM 依賴於套利者來移動價格，一個重要的玩家剛剛進入了這個遊戲：

通過將交易所和做市商融合為一體，AMM 不再是跨越多種資產和交易所的做市商，而是激光聚焦的流動性池。他們無法在同一平台上與同儕競爭，現在必須與所有在他們身上進行交換的交易者進行交易，包括他們所依賴的套利者。即使他們在競爭中失敗，他們仍然會成為套利者的獵物，因為如果沒有足夠的交易者，他們的價格不會快速移動，仍然會有足夠的利潤來激勵套利者。

在這種情況下，市場變成了一個零和遊戲，為了讓一方賺錢，另一方必須遭受損失。由於 AMM 被動地與其他人進行交易，他們注定要成為輸家。套利者正在從交易者和 AMM 那裡獲取利潤，因為如果他們不這樣做，他們將成為黑暗森林中的另一個普通交易者 —— 餐桌上的新鮮肉。

為了徹底解決 AMM 問題，我們必須首先打破這種動態。有些人選擇引入更多的激勵，使每個人都能獲利，比如發行新代幣來彌補損失。但這就像在大壩失敗上貼上創可貼。新代幣很容易被操縱，並可能出現可怕的錯誤，更不用說通過通脹市場來修復經濟始終是一個有爭議的舉動。或者，我們可以引入新玩家或拆分現有玩家，比如拆分交易所和做市商、MEV 拍賣等。

通過他們的 V4 提案，Uniswap 引入了 hooks，一系列可以編程到你的智能合約中的功能觸發器。一些協議，如 Arrakis，已經嘗試通過他們的 Arrakis Diamond 協議來最小化 LVR。如果區塊建設者希望從價格波動中獲利，他們必須首先存入足夠的抵押品來抵消他們的行為。此外，他們需要在每個區塊的第一筆交易中將 AMM 中的資產價格與外部預言機保持一致。作為回報，Arrakis 為他們提供了在大多數交易中進行反向操作的機會，以獲得更低的利潤。

Uniswap V4 和 Arrakis Diamond 都還未推出太久，因此我們仍需更多時間來觀察可能發生的情況。理論上，這將通過將套利者（主要是區塊建設者）轉變為在這場遊戲中擁有更多利益的玩家，並讓他們與鯨魚交易者對抗，顯著減少套利和 MEV 活動。然而，如果沒有足夠的鯨魚交易者，套利者和交易者都可能因流動性不足而受到挫折。

肯定還有更多協議試圖解決這個問題，給予足夠的時間，更聰明和更乾淨的解決方案肯定會出現。
結論和後思
雖然第一個 AMM 可以追溯到 2017 年，但第一個市場發生在幾千年前。加密貨幣和區塊鏈僅經歷了傳統市場所經歷的一小部分。隨著技術和計算的演變，肯定會出現更多創新的 AMM 設計。只是，一個簡單的 AMM 試圖最小化不穩定損失和 LVR 可能不是我們所尋求的。

此外，最大可提取價值（MEV）在套利中扮演著重要角色，但由於可能需要另一系列文章來深入探討這一點，並且將 MEV 玩家歸類為套利者不會影響本文所提出的市場動態，我選擇將其留給未來的內容。

從技術上講，CEX 市場動態也是一個零和遊戲，但由於大多數玩家在與同儕競爭，他們總是在完善自己的策略，使市場變得更好。換句話說，如果他們試圖在自己所做的事情上做到最好，他們很可能會盈利，市場也可能因此變得更好。

請注意，上述內容均不構成財務建議。